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Boule de cristal 2010 par Schroders


Nous le disons chaque année ou presque, tenter de lire l’avenir dans une boule de cristal est un exercice pour le moins périlleux et cette année ne fait certainement pas exception !




Voici un extrait de ce que nous écrivions en décembre 2008 :
« Le rendement des dividendes des actions a atteint un niveau tel que, pour un investisseur à long terme, la volatilité des cours sur les marchés d’actions est désormais compensée par un rendement proche de celui d’une obligation d’Etat de longue maturité, à moins qu’on n’anticipe des coupes sombres en termes de distribution de dividendes. En outre, le potentiel de hausse des cours est non négligeable une fois que le marché aura davantage de visibilité sur les bénéfices ».

Nous avions toutefois pris quelques précautions dans nos commentaires, en précisant « ce potentiel de rebond repose sur un acte de foi : que le système financier revienne progressivement à la normale… »

Le point aujourd’hui
Si le système financier n’est certainement pas revenu à la normale (nous développerons ce point ci-après), il semble qu’il ait évité les conséquences les plus désastreuses de la crise financière. Les garanties explicites ou implicites données aux dépôts bancaires ont évité un effondrement total du système bancaire tandis que les mesures extraordinaires des pouvoirs publics (taux d’intérêt proches de zéro, assouplissement quantitatif, programmes massifs de relance budgétaire), se sont traduites par une reprise économique timide, toutes les grandes économies, à l’exception du Royaume-Uni, étant parvenues à sortir de la récession. Et dans la foulée, les marchés ont entamé un spectaculaire rebond. A l’heure où nous écrivons ces lignes, l’indice MSCI Europe a gagné 60% depuis son point bas, le S&P 500 67% et les marchés émergents ont enregistré des rebonds encore plus importants. La quasi totalité des segments de marché a profité de cette tendance : les marchés des obligations à haut rendement ont emboîté le pas des actions, le pétrole a progressé de plus de 100 % depuis son dernier point bas et l’or de 44 %.

Ce rebond est-il durable ou s’agit-il d’une simple embellie qui fera long feu dès l’an prochain ? Telles sont les questions essentielles que se posent tous les investisseurs au moment d’aborder une nouvelle décennie et de dire adieu sans regret à la précédente.

Il faut d’abord se rappeler que lors des jours sombres de février dernier, le monde, tel que nous le connaissions, semblait s’effondrer et la plupart des actifs se traitaient sur la base de niveaux de prix totalement bradés. Ceci relativise le rebond qui a suivi, puisque nous savons à présent que « la terre continue de tourner ». Le S&P 500 affiche un PER ajusté du cycle de 20 fois les résultats environ, ce qui n’est certes pas bon marché par rapport à la moyenne à long terme située entre 15 et 19, mais reste dans une fourchette normale : on est encore loin de ce qu’on pourrait définir comme une « bulle ».

L’avenir
Tout d’abord, à bien considérer notre boule de cristal, on peut commencer par noter que la situation actuelle n’a guère de précédents comparables. Dans le meilleur des cas, les prévisionnistes surestiment souvent leurs propres capacités d’analyse, mais aujourd’hui force est de constater que l’éventail des scénarios possibles est tel qu’il dépasse probablement notre imagination. Notre première conclusion - et probablement la plus importante - consiste donc à insister sur la nécessaire priorité qui doit être donnée à la diversification et à la préservation de la flexibilité nécessaire, pour être en position de réagir aux événements qui vont se produire.
Par ailleurs, si nous ne prétendons pas avoir toutes les réponses, nous sommes sans doute en mesure d’identifier les enjeux essentiels :
- La reprise économique
- Le crédit bancaire – les vannes vont-elles s’ouvrir à nouveau ?
- L’assouplissement quantitatif – son impact sur le prix des actifs et les conséquences de son démantèlement
- Inflation / déflation – leur impact sur le prix des actifs
- Les bulles – celles d’aujourd’hui, celles de demain
Tentons à présent d’analyser des différents points.

La reprise économique
Tous les signes montrent que la reprise économique est engagée. De fait, compte tenu de l’ampleur des mesures de relance et des volumes de capitaux consacrées au problème, ce serait l’absence de réaction de l’économie qui eût été surprenante. S’agissant des perspectives, les deux questions essentielles qu’il convient de se poser sont : quelle sera la solidité de la reprise ? Pourra-t-elle se maintenir lorsque les mesures extraordinaires de relance prises l’an dernier par les pouvoirs publics commenceront à ne plus faire sentir leurs effets ?

Là-dessus soyons clairs : la reprise a toutes les chances d’être timide. Conformément à la terminologie actuellement utilisée, nous tablons sur une croissance en « L renversé » ou en W. D’abord, la future reprise, quel que soit son timing, finira par se heurter à la hausse des taux d’intérêt - en raison d’un retour à la normale des politiques monétaires - et à celle des impôts - en raison des politiques de réduction des déficits budgétaires. Ensuite, la réduction du niveau de levier du secteur privé est loin d’être achevée. Enfin, on peut légitimement se demander si les banques vont se remettre à prêter de sitôt pour soutenir la demande finale.
Le crédit bancaire – les « vannes » vont-elles s’ouvrir ?

Il faut être deux pour danser. Il faut des emprunteurs et des prêteurs bien disposés pour que la demande finale soit assez ferme pour soutenir la reprise une fois que les pouvoirs publics atténueront leur politique de soutien. Consommateurs et entreprises seront-ils prêts de sitôt à s’endetter à nouveau ? On peut en douter, mais on peut douter encore davantage de la volonté des banques de faire de nouveau gonfler la taille de leur bilan. On goûtera l’ironie délicieuse - si le sujet n’était pas d’une telle importance - qu’il y a à demander aux banques de gonfler encore davantage leurs encours de prêts, alors même que taux d’endettement et effet de levier excessifs ont été au coeur du problème ! Cela revient à offrir à un alcoolique une bouteille de whisky pour le guérir de son mal !
La toute première priorité du management des banques est d’éviter de tomber dans le giron public ou de s’efforcer d’en sortir. Par ailleurs, les dirigeants bancaires n’ignorent pas qu’il leur sera demandé de détenir plus de capital et de liquidités, et non moins. Ils savent aussi que les taux de défaut et de créances douteuses vont encore augmenter. Et enfin, ils savent qu’ils ne peuvent pas assainir leur bilan en vendant des actifs puisque le marché de la titrisation est quasiment fermé. Dans ce contexte, nous avons des raisons de penser que, quelles que soient les exhortations officielles, les banques ne rouvriront les vannes du crédit que lentement, d’où notre anticipation d’une reprise timide.

Assouplissement quantitatif
Il est possible que nous ne soyons jamais en mesure de déterminer l’impact réel des mesures d’assouplissement quantitatif sur le rebond du marché. Cela dit, nous en aurons peut-être une indication quand ces mesures seront supprimées. Le mécanisme de transmission est clair. Les banques centrales achètent des titres aux intermédiaires financiers et aux gérants d’actifs. Les gérants d’actifs détenaient d’importants volumes de liquidités en février et à titre d’exemple, au Royaume-Uni, la Banque d’Angleterre en a injecté 200 milliards de livres de plus. Ces capitaux et d’autres ne pouvaient pas rester parqués sur des actifs monétaires et ont ainsi bien pu donné lieur à l’étincelle qui a déclenché le rebond des marchés actions et du crédit. Mais a-t-il servi de catalyseur à l’injection de nouveaux volumes de crédit destinés à l’économie, là les conclusions sont moins claires. La distribution de crédit bancaire est resté très faible, mais les marchés de capitaux se sont montrés très réceptifs aux nouvelles émissions, qu’il s’agisse d’actions ou de titres de dette privée. Cela est en soit positif mais les PMI/PME, qui sont indispensables à la croissance économique, n’ont ni directement ni facilement accès aux marchés de capitaux.

Lorsque le temps sera venu pour la Banque d’Angleterre de mettre fin à l’assouplissement quantitatif, le timing (voir ci-après) et la méthode seront décisifs. Si la banque centrale se contente de revendre ce qu’elle a acquis, cela ne ferait qu’amplifier l’offre déjà massive d’emprunts du Trésor britannique, et déclenchera une forte remontée des taux à long terme. D’autres options sont heureusement à sa disposition. La Banque d’Angleterre peut simplement conserver les titres jusqu’à l’échéance et attendre qu’ils soient naturellement remboursés. Le taux d’intérêt versé sur les dépôts des banques auprès de l’institution monétaire constituent une autre arme possible, et apparemment privilégiée par la Fed. Une autre voie à explorer consisterait à convertir les réserves excédentaires des banques en réserves obligatoires par simple modification du niveau requis des réserves. Cette arme a été occasionnellement employée dans les années 1970, mais guère depuis lors, à l’exception de pays comme l’Espagne et la Chine. Selon nous, une mesure aussi brutale est inutile, puisque la Banque d’Angleterre peut cibler différentes strates spécifiques du bilan des banques, en privilégiant - par exemple - les dépôts des entreprises et des institutionnels au détriment des dépôts des particuliers. Il est impossible de déterminer l’option que privilégiera la Banque d’Angleterre lorsqu’elle mettra en oeuvre sa stratégie de sortie, et ce n’est qu’à ce moment-là que nous aurons une idée de son impact.
Inflation / déflation

À l’heure actuelle, les banquiers centraux sont préoccupés par le risque de déflation. Ils pensent assez légitimement être capables de gérer l’inflation et disposer des outils permettant de la combattre, mais s’alarment du peu de leviers d’action dont ils disposent une fois la déflation installée. Une analyse des capacités de production inutilisées - même si elles sont indéniablement difficiles à déterminer - suggère que l’inflation restera très modérée pendant quelque temps.
La Fed, compte tenu de son double mandat en termes de croissance et d’inflation, voudra probablement s’assurer que les « jeunes pousses » de la reprise aient véritablement pris racine avant de durcir sa politique. Evidemment, il y a nécessairement un risque à laisser les choses trop longtemps en l’état - et avec de tels volumes de capitaux en jeu - et les anticipations d’inflation pourraient se retourner rapidement.

Pour le prix des actifs, cette question revêt une importance réelle. L’important n’est pas tant le niveau exact de l’inflation : c’est le passage d’une tendance - haussière ou baissière - à une autre qui a un véritable impact sur les valorisations. Quand l’inflation est élevée, les ratios cours/bénéfices ont tendance à être bas, et inversement. Si l’inflation devait atteindre 7% en deux ans, nous estimons qu’au Royaume-Uni les marchés d’actions pourraient connaître un recul de 20 % par an.
Excessif ? Rappelons qu’entre 1948 et aujourd’hui, le taux d’inflation annuel du Royaume-Uni a été supérieur à 7 % pendant 26 % de la période. Et l’inflation sur une période de plus de deux ans s’est établie à 6 % pendant 9 % de la période. Certes, les années 1970 comptent pour beaucoup dans ces chiffres, mais l’inflation dépassait encore les 10 %... en 1990.

Rares sont les classes d’actifs qui offrent une protection pendant la phase de transition de l’inflation, même si à long terme les actifs physiques et même les actions peuvent tirer leur épingle du jeu. Les instruments monétaires parviennent tout juste à rester au niveau de l’inflation et les matières premières s’en sortent un peu mieux. Par ailleurs, si le taux de l’inflation est propre à un pays donné, l’exposition aux devises étrangères peut alors offrir une certaine protection. Quoi qu’il en soit, il est clair que toute hausse sensible de l’inflation risque d’avoir un effet préjudiciable sur les prix des actifs et de réduire à néant les hypothèses de performance des études à long terme en matière de gestion actif/ passif.

Bien entendu, la hausse de l’inflation et des taux d’intérêt n’a pas que des effets négatifs. Elle permet en effet d’alléger la charge réelle de la dette publique (nos gouvernements y seraient-ils sensibles ?) et réduire le niveaux des passifs futurs. Dans un tel cas, la stratégie, surtout pour les fonds de pension, consisterait à profiter au maximum des bénéfices au passif du bilan, tout en limitant les effets néfastes sur l’actif.

Les bulles – celles d’aujourd’hui, celles de demain
Avec des taux d’intérêt à zéro, une situation de récession, une inflation en baisse et la banque centrale qui achète pour 200 milliards de livres de d’obligations, il n’est guère surprenant de constater que les rendements des obligations d’État à dix ans aient atteint 3,75 %, après un plus bas à 3% un peu plus tôt dans l’année. La banque d’Angleterre a en réalité financé le Trésor britannique cette année. L’année prochaine, les banques commerciales pourraient faire de même à mesure qu’elles reconstituent leur niveau de liquidité. Mais quand elles en auront terminé, le DMO (« Debt Management Office ») va se retrouver avec quelques 200 milliards de livres sterling de dette d’État sur les bras à vendre chaque année, soit quatre fois environ le niveau des émissions de ces dernières années.

Si, par ailleurs, nous revenions à une certaine forme de normalisation sur les taux d’intérêt et si la reprise économique reste d’actualité (ce qui serait une bonne chose), avec des anticipations d’inflation à la hausse, il n’est pas difficile d’entrevoir la débâcle que subirait le marché des gilts britanniques. À moins de croire véritablement à un scénario de déflation - en dépit de tous les efforts des banquiers centraux - il est difficile de ne pas voir une bombe à retardement dans le marché des emprunts d’État et ce même si le compte à rebours est encore éloigné.

Après la crise asiatique, nous avions déjà connu une période « d’argent facile » et on peut légitimement affirmer que cet argent facile a contribué à la formation d’une bulle dans les pays développés à la fin de la décennie 90. Alors que les pays développés ont donné naissance à leurs propres facteurs de crise, l’argent facile est une fois de plus de retour. Il est fort possible que ce dernier alimente lui aussi une bulle, mais cette fois… dans les pays émergents, et en particulier, dans les pays dont la devise ou les taux d’intérêt sont ancrés sur la devise ou les taux des États-Unis.

Nous aimons les marchés émergents. Nous les apprécions sur le plan stratégique et pour leurs fondamentaux actuels, notamment au regard des pays développé. Nous sommes toutefois conscients que les niveaux de valorisation pourraient exploser. Nous n’y sommes pas encore et nous voulons participer à la hausse. Mais nous avons pleinement conscience du fait que les problèmes actuels des pays occidentaux pourraient être source de turbulences ailleurs. Par nature, le monde est interconnecté

Conclusion
Notre première conclusion mérite d’être répétée. L’éventail des scénarios possibles est si large qu’il faut continuer à assurer une diversification suffisante à ses portefeuilles et maintenir un niveau de flexibilité suffisant pour pouvoir réagir aux événements qui vont se produire.
La deuxième conclusion en découle directement. Il est assez probable que la volatilité des prix des actifs observée ces dix dernières années persistera encore quelque temps. On peut toutefois faire valoir que toute la période d’après-guerre (et même l’entre deux-guerres) a également été marquée par une forte volatilité.
Il serait absurde, dans un tel environnement de volatilité, de conserver une allocation d’actifs quasi statique. Cela reviendrait à dire que notre tolérance au risque n’évolue pas ni en fonction de la variation de la valeur de nos actifs ni en fonction des prévisions de performances futures ! Cela signifie aussi que les prévisions que nous intégrons dans nos études d’actif / passif sont quasiment inutiles si nous devons nous soucier du niveau des performances sur une période aussi longue qu’une décennie. Pour notre part, nous préférons essayer de modéliser les performances en fonction de certains scénarios, des niveaux de déflation / d’inflation, etc., et de nous préparer une feuille de route précise afin d’être prêt à exploiter les premiers signes qui indiqueront la direction à suivre.

Pour l’instant, si la période des « gains faciles » est terminée, nous pensons que le rebond va se poursuivre :
- Les statistiques économiques devraient rester favorables pendant encore un trimestre ou deux
- Les taux d’intérêt resteront proches de zéro pendant une bonne partie de l’année prochaine, forçant ainsi les investisseurs à trouver de nouveaux vecteurs de performance.
- Les résultats des entreprises demeureront honorables, la part des bénéfices des entreprises étant plutôt orientée à la hausse grâce aux mesures de réduction des coûts entreprises
- Les mesures d’assouplissement quantitatif continueront à produire leurs effets de stimuli.

Nous restons évidemment vigilants aux évolutions brutales de l’environnement vers des conditions bien plus délicates, en cas d’évolution soudaine de l’inflation. Nous préparons donc un plan d’action destiné à nous préparer à cette éventualité, et nous vous conseillons d’en faire de même !
Information importante :

Les points de vue contenus dans le présent document sont ceux de Alan Brown, Directeur des gestions de Schroders, et ne représentent pas nécessairement l’opinion de la société Schroder Investment Management Limited.

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Publié par Schroder Investment Limited, 31 Gresham Street, London EC2V 7QA, société agréée et contrôlée par la Financial Services Authority.

Lundi 7 Décembre 2009
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