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Bis repetita non placent


La formulation des prévisions de début d’année est toujours un exercice délicat pour les stratégistes responsables. Mais en ce début 2009, une telle entreprise est carrément « mission impossible ».(1)




A l’aune des enjeux géopolitiques, macroéconomiques et financiers, du moment il faut, selon nous, une bonne dose d’insouciance pour se prononcer sur l’efficacité des moyens mis en oeuvre pour combattre la crise et plus encore pour déterminer dans quel délai cette efficacité commencera à se manifester.

Après nous être octroyé le temps de la réflexion et de l’approfondissement, nous avons choisi, sans nous défiler, de nous limiter, pour ce premier « fil » de l’année, à un examen des problèmes qui se posent à l’économie mondiale. Notre but est ici essentiellement de faire ressortir les caps qu’il faudra impérativement franchir pour que nous puissions commencer à entrevoir « le bout du tunnel ».

Cette analyse nous conduira à tracer des lignes rigoureuses pour l’allocation d’actif. Nous pensons en effet que face à la gravité exceptionnelle de cette crise, à l’absence de visibilité qu’elle occasionne et à sa traduction en termes d’explosion de la volatilité, l’adaptation des méthodes de gestion constitue, pour les asset managers, une « ardente obligation ».

1 Enjeux géopolitiques
Il n’est pas nécessaire de revenir en détail sur les éléments que nous avons maintes fois évoqués.
Rappelons simplement que la crise économique et financière actuelle, étape ultime de la série qui jalonne l’histoire des vingt cinq dernières années, découle autant du « global healing » de la crise des émergents à la fin des années 90, et de la refondation de leur croissance sur l’exportation, que de la reflation excessive qui a effacé le « krach des technos ». Dans les deux cas, l’essor phénoménal du crédit a servi de contrepartie à la diminution de la part (des revenus) du travail dans la richesse du monde occidental.
La crise actuelle apparaît ainsi, au final, comme la conséquence de la non-résolution en temps utile des déséquilibres liés à la dernière phase de l’émergence du monde postcolonial multipolaire, en termes de parités de change, de flux commerciaux et de capacités d’épargne. A ce titre, l’évocation d’un nouveau Bretton Woods nous paraît tout à fait appropriée, à condition de ne pas oublier que le cadre économique de l’après-guerre mondiale, qui était aussi « l’après-grande dépression », n’a pas été défini en quelques semaines mais sur deux ans. Or les enjeux de l’économie globalisée d’aujourd’hui sont beaucoup plus complexes que ceux de la reconstruction, ne serait-ce que du fait de l’absence de leadership et de l’inversion du rapport traditionnel créancier-débiteur entre le monde industrialisé et le monde émergent. Il faudra donc être aussi volontariste que patient.

2 Enjeux macroéconomiques
Les politiques de relance (budgétaire et monétaire) annoncées et/ou déjà mises en oeuvre frappent par leur gigantisme mais aussi par leur disparité.
S’agissant du premier point, le caractère hors normes des montants engagés, surtout aux Etats-Unis mais aussi en Chine, ne garantit nullement leur efficacité. Quelle sera en effet la réaction des ménages et des entreprises aux différents stimuli, en comparaison de leur besoin de restaurer leurs bilans, de se désendetter, de recommencer à épargner. Ces choix auront évidemment des conséquences décisives sur la consommation et sur l’investissement. Or ce dernier était l’élément qui relançait naturellement la machine à la fin des phases de contractions dans les cycles classiques.

En ce qui concerne le second point, le contraste est en effet saisissant entre :
- L’extrême volontarisme américain : politique de taux zéro et de « quantitative easing » ; TARP et autres mesures non conventionnelles de soutien au secteur financier ; plan Obama, composé à la fois de gonflement de la demande publique (infrastructures), d’aides aux secteurs clés de l’industrie (le TARP au service de l’industrie automobile) et soutien de la demande privée (réduction d’impôts en faveur des classes moyennes).
- La tiédeur des plans européens, qui restent largement ancrés sur les doctrines des dernières décennies : pas de relance par la consommation pour cause de désindustrialisation et donc de dépendance vis-à-vis des importations (ne pas utiliser la relance budgétaire pour favoriser les exportations chinoises) ; modicité du recours à la dépense publique (le déficit public de la zone euro restera trois à quatre fois moins élevé que celui des Etats-Unis) ; refus déclaré d’amener les taux directeurs à zéro et réaffirmation que le risque principal, à horizon de quelques mois reste le retour des pressions inflationnistes (2). La tendance des prix, avec un glissement trimestriel déjà voisin de zéro, indique pourtant que le taux directeur réel à court terme va bientôt dépasser le taux nominal (2%). Dans le contexte de contraction de l’activité et de baisse des prix dans de nombreux secteurs, cette configuration constitue le cadre parfait de l’aggravation de la crise par la « debt deflation ».

Ce grand écart entre le « tout contre la déflation » pour éviter la dépression, qui guide l’action américaine, et la réticence manifeste des dirigeants européens à l’égard de toute entorse, même temporaire, à l’orthodoxie, pose deux sérieux problèmes.

Le premier est que la divergence d’analyse et de conclusions opérationnelles porte, in fine, sur des économies totalement interconnectées et synchronisées, à la différence des décalages cycliques de 12-18 mois qui existaient avant l’ère de la « just in time economy ». Pour ces diagnostics opposés, l’un de risque de collapsus déflationniste et l’autre de menaces de nouvelle bulle favorisée par le taux zéro ou de glissement vers l’hyper inflation, il y aura forcément un gagnant et un perdant ou, tout au moins, un camp qui aura raison (tort) avant l’autre. Et comme la crédibilité est l’arme essentielle de la Banque centrale, l’erreur sera lourde de conséquences.

Ce qui amène au deuxième problème. L’art ultime du Banquier central consiste à amener (ancrer, dans son jargon) les anticipations des agents au niveau approprié et à prévenir ainsi le développement d’anticipations auto-réalisatrices, que ce soit vers l’inflation ou vers la déflation (cf. par exemple la réussite de la désinflation dans l’Europe pré-maastrichtienne). Or, comme on le (re)découvre aujourd’hui, l’économie ne fonctionne pas de manière linéaire, mais plutôt par paliers et par seuils dont le franchissement est susceptible de déclencher de brutales amplifications et qu’il est par la suite très difficile de retraverser en sens inverse. Pour cette raison, le timing des interventions est aussi important que leur contenu, ce que semble démontrer l’expérience funeste du Japon dans les années 90.

Pour l’heure, en dépit ou à cause de son caractère furieusement contracyclique, c’est le policy mix américain qui inspire le plus confiance et qui, à défaut de se traduire dans les indicateurs avancés, conforte le caractère de « safe haven » des créances sur le Trésor U.S., bien que toutes les normes de l’orthodoxie aient volé en éclat dans ce pays.

Peut-on pour autant en conclure au caractère durable de la préférence que semblent révéler la tenue du dollar contre euro (et même face à l’or) et le maintien du « spread atlantique » en faveur des treasuries, sur toutes les maturités ? L’instabilité qui constitue la toile de fond de toute l’économie mondiale ne permet en aucune façon de l’affirmer. Nous dirions même qu’au contraire, l’état de chaos dans lequel elle se trouve la rend plus que jamais vulnérable à ce qu’on appelle « l’effet papillon ». D’où la nécessité de compléter les outils traditionnels d’analyse par une veille sur les signaux faibles et l’identification des grains de sable potentiels.

Pour clore ce difficile chapitre macroéconomique, il nous faut enfin tenter de prendre position face la « tarte à la crème » de la prospective de ce début d’année : « Y a-t-il une bulle des dettes souveraines ? Et, si oui, peut-elle exploser ? »

Une des composantes essentielle de la notion de bulle spéculative est l’attraction irrépressible qui amène les investisseurs à se concentrer irrationnellement sur une classe d’actif pour « participer » à l’envolée de ses prix, en dépit de la dégradation des espérances de rendement et de l’instabilité croissante causées par cette envolée. Cette notion est clairement étrangère au statut de valeur refuge, qui correspond au contraire à l’acceptation de rendements dérisoires en échange de la promesse d’une stabilité des cours, dans un environnement chahuté.

La question se trouve ainsi déplacée à l’éventuelle perte brutale du statut de valeur refuge, qui entraînerait effectivement un effondrement général des cours et une remontée des rendements des titres souverains. Quelle pourrait en être la cause d’un tel choc ?
- Le de-rating d’une dette souveraine majeure ? Celle du Japon a été dégradée sans que cela cause le moindre trouble. Mais il est vrai que cette dette n’est pas diffusée à l’étranger. A coup sûr, le déclassement de la dette américaine (allemande, britannique ou française) provoquerait un séisme fatal, et pas seulement au marché obligataire. Qui donc en assumera le risque ?
- Le défaut de paiement du Trésor d’un grand pays occidental ? Un tel évènement, déclenché par exemple par le boycott d’une adjudication, ne pourrait être que la conséquence de la fuite plutôt que sa cause. Il passerait surtout, selon nous, par la mise en cause préalable de la Banque centrale, incapable de poursuivre la monétisation de la dette pour cause de chute de la devise.
- Il reste donc la fuite devant la monnaie. Celle-ci pourrait résulter d’une perte de confiance soudaine dans la capacité du pays à affronter ses difficultés économiques et la découverte qu’il est irrémédiablement condamné à faire marcher indéfiniment la planche à billet. C’est sûrement l’idée qui hante les couloirs de la BCE, qui n’est pas établie à Francfort pour rien. C’est ici que resurgit l’idée du grain de sable, de l’évènement imprévisible et apparemment mineur, qui déclencherait une telle panique.

3 Enjeux financiers
L’état d’incertitude absolue que révèlent les questions que nous venons de soulever, sans pouvoir y apporter de réponses claires, justifierait à lui seul que soient sérieusement réévaluées les principes traditionnels de l’Asset Management.

L’étude des données financières proprement dites conduit à la même conclusion. Sans nous lancer dans une revue détaillée de ces questions, nous mettons en exergue trois points qui nous paraissent absolument fondamentaux.

1 La révision de la notion de long terme
Le principe selon lequel les actions constituent l’actif le plus performant à long terme a pris force de loi depuis les années 90, notamment pour soutenir les fonds de pension, en ignorant les contre-exemples pourtant ravageurs de Wall Street (1929-1952 puis 1965-1982) et du Nikkei (1989- ?). La principale justification de cet oubli coupable était que les erreurs dans la conduite de la politique monétaire portaient la responsabilité principale de l’extension de ces crises du passé et qu’elles ne seraient jamais répétées.
Ce qui se passe aujourd’hui (1999- ?) démontre au contraire qu’il n’est pas possible de déterminer une allocation en action en se désintéressant de l’alternance de creux et pics spéculatifs qui caractérise ce marché.

2 La redéfinition de l’improbable
De nombreux produits structurés ont été vendus, ces dernières années, avec la promesse de rendements fixes élevés (supérieurs à 10% lorsque le taux directeur était de 3% ou 4%) sous condition qu’aucune valeur composant un panier de référence ne baisserait de plus de 40% ou 50% dans une année. Nous venons de voir, ces dernières semaines, des valeurs de premier plan s’effondrer de 50% ou 70% en quelques jours.
La frontière, essentielle dans la théorie financière, entre risque (probabilisable) et incertitude (non probabilisable), vient de se déplacer de manière spectaculaire. Quels inputs faut-il utiliser désormais dans les modèles de VaR ?

3 La fin de l’efficience
Depuis l’article célèbre de Fama (1965), des générations d’économètres ont testé en vain l’hypothèse d’efficience des marchés, dans ses trois formes. De nombreux arguments ont en outre été avancés à l’encontre de cette théorie, soit en critiquant les hypothèses sous-jacentes (3), soit en s’appuyant sur le fonctionnement même du marché (4). Nous avons-nous même défendu depuis longtemps l’idée que la multiplication des produits complexes nécessitant des ajustements « en delta » et la pratique de la collatéralisation créaient une réflexivité des mouvements de marché qui invalidait le principe d’indépendance historique des cours.
La crise bancaire et financière actuelle démontre qu’il ne suffit plus de s’intéresser à la seule relation entre l’information disponible, relativement au titre (micro) et à son environnement (macro), et son prix.

Autrement dit, l’ensemble des informations sur la génération future de cash-flows et leur valorisation dans un contexte macro-financier donné ne suffit pas à établir un prix conventionnel, dès lors que la liquidité devient un élément essentiel du prix. En période de crise, la liquidité est elle-même gouvernée par les contraintes de passif des différents porteurs et cette information est, par nature, non disponible.

On trouve dans la théorie du chaos des éléments intéressants, non pas pour modéliser les fluctuations de manière déterministe mais pour styliser les évènements, notamment en ce qui concerne les points de bifurcation qui sont des points soit de rebroussement soit de redoublement de phase.

4 Conclusions
Notre propos n’est en aucune façon que les changements évoqués dans le précédent chapitre sont irréversibles. Notre forte conviction est en revanche qu’ils caractérisent une époque particulièrement troublée et ne sont pas appeler à s’estomper rapidement.
Le changement de régime de la volatilité, observée depuis la mi-2008 après des années de stagnation (hormis des phases critiques au plan géopolitique), introduit l’exigence absolue de réduire les enveloppes de risques traditionnelles de l’allocation d’actif. Le graphique ci-dessous illustre l’enjeu du triplement de la volatilité pour un fonds qui aurait perdu beaucoup plus que prévu en 2008, en décalant l’enveloppe de risque, à partir de cette perte.

Jacques NINET
Membre du Directoire, Directeur des Gestions
Comité de gestion du 31 décembre 2008
NOUVELLE ALLOCATION GLOBALE


1 Microsoft elle-même déclare ne pouvoir faire aucune prévision pour 2009.
2 Lorenzo Bini Smaghi, membre du comité directeur de la BCE, estime que le risque de déflation est beaucoup plus faible en zone Euro qu’aux USA. Wall Street journal 22 01 2009
De son côté, J.-C. Trichet déclare que les gouvernements doivent respecter le pacte de stabilité. Figaro Magazine
3 Par exemple, Stieglitz, sur l’impossibilité de l’efficience informationnelle.
4 Par exemple, Tversky et Kahneman sur la finance comportementale.

www.sarasin-am.com

Vendredi 30 Janvier 2009
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1.Posté par Ubu le 21/03/2009 16:41 | Alerter
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