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BCE : le tabou du QE va-t-il tomber ?


Stratégie Hebdo Gestion Taux de Natixis Asset Management // Semaine du 18 novembre 2013.




Points clés :

- Yellen maintiendra un biais accommodant
- La BCE prête à prendre de nouvelles mesures
- Biais acheteur sur les marchés de taux et les spreads souverains

La baisse du marché obligataire consécutive au bon chiffre d’emploi aux Etats-Unis semble s’estomper. Le discours des Banques Centrales reste en effet très prudent en raison du chômage toujours trop élevé aux Etats-Unis et au risque de déflation prévalant en Zone Euro. La possibilité d’un programme d’assouplissement quantitatif gagne en crédibilité au sein de la Zone Euro. Le T-Note à 10 ans est ainsi repassé sous 2,70% et le Bund allemand s’établit à 1,72%, soit environ 7pdb sous ses sommets récents. Hormis un fort rebond du Nikkei (+7% sur la semaine) poussant les rendements des JGBs en hausse légère, la tendance est donc à la baisse des taux. Les spreads souverains sont ainsi quasiment stables ainsi que les primes de risque sur le crédit. On note toutefois un nouveau resserrement des spreads sur le high yield de l’ordre de 30pdb au cours de la semaine passée. La hausse du Nikkei fait écho à la faiblesse du yen, qui s’approche de nouveau du seuil des 100 yens pour un dollar. L’euro reste en revanche insensible aux anticipations d’une politique plus volontariste de la BCE. La monnaie unique rebondit vers 1,35 $.

Yellen sans équivoque

Les marchés financiers sont plus que jamais dépendants des changements d’orientation de la politique monétaire. Le discours de Janet Yellen lors du confirmation hearing a sans doute contribué à tempérer les anticipations d’une inflexion rapide du rythme d’achats d’actifs par la Fed. Economiste du travail de formation, Janet Yellen accordera sans doute un poids important à l’analyse de l’emploi lorsqu’elle présidera la Fed à partir de février prochain. Malgré des signaux encourageants (204k créations d’emplois en octobre), le marché du travail reste caractérisé par la faiblesse persistante du taux de participation et une durée du chômage anormalement élevée réduisant l’employabilité d’un grand nombre d’américains. Janet Yellen soutiendra une politique expansionniste afin d’accélérer la normalisation du marché du travail. En outre, la forward guidance sur les taux d’intérêt pourrait être modifiée. Selon deux études de la Réserve Fédérale, l’efficacité de la politique pourrait être améliorée en abaissant d’un point à 5,5% le seuil du taux de chômage permettant un début de resserrement. Une telle évolution de la communication repousserait probablement la première hausse des Fed Funds à 2016-2017.

La BCE prête à adopter le QE ?

Une nouvelle stratégie monétaire se dessine en Zone Euro. Le tabou de l’intervention directe sur les marchés est en train de tomber. Peter Praet, économiste en chef de la BCE, a clairement indiqué que la capacité bilancielle de la BCE pouvait être utilisée si le mandat d’une inflation proche de 2% était en risque. L’inflation ressort à +0,7%A en octobre. Les prix ont vivement décéléré en Espagne (0%A), en Italie (0,8%A) ou en France (+0,6%A), voire en Allemagne (+1,3%A). Or, compte tenu des incertitudes sur la mesure des prix, on ne peut exclure que l’économie de la Zone Euro soit déjà en situation de déflation. Nos modèles prédisent une baisse de l’inflation à 0,6%A pour 2014. La publication des nouvelles prévisions de la BCE en décembre sera décisive pour la mise en oeuvre d’une nouvelle politique. Certes les modalités (maturités, montants, pondération par pays….) seront sans doute âprement débattues au sein du conseil mais l’impulsion est donnée. Une diminution du taux de dépôt en territoire négatif, afin de contrer les pressions à la hausse de l’euro, semble aussi envisageable.

Sur le plan de l’activité, l’estimation flash du PIB du 3T13 montre une croissance de +0,1%T. L’économie française fait figure de mauvais élève avec une contraction de 0,1%T, malgré le soutien des dépenses publiques (+0,4%T). La faiblesse de l’investissement et du commerce extérieur pèsent grandement sur l’activité. En outre, l’Italie tarde à sortir de la récession (-0,1%T) au contraire de l’Espagne qui enregistre son premier trimestre positif depuis le 1T11.

Les taux soutenus par Yellen

Les marchés de taux restent obnubilés par le calendrier probable du tapering. Le consensus semble s’accorder sur mars prochain, mais la dynamique de l’inflation apparaît incompatible avec une diminution précoce du stimulus monétaire. Le 10 ans américain, de nouveau sous 2,70%, trouve ainsi un soutien dans la faiblesse des prix importés (-2%A) qui devraient peser sur l’IPC d’octobre et les ventes au détail publiés cette semaine. Un report sine die du tapering pourrait ramener le T-Note vers sa valeur d’équilibre, soit 2,48% selon nos estimations. Sur le plan technique, le contrat T-Note décembre 2013 a désormais invalidé la résistance mineure de 126,30+. Cela plaide pour une poursuite du mouvement haussier sur les Treasuries, qui serait alimentée par la réduction du positionnement vendeur des investisseurs. La prochaine émission de 13mds $ de TIPS 10 ans dans un contexte d’inflation peu porteur milite pour des flux acheteurs de T-Note en couverture. Ainsi, nous recommandons un biais acheteur de T-Note à court terme. Nous maintenons également la position vendeuse de spread Treasuries 2 ans contre Bund (17pdb), malgré le retracement récent.

Concernant le Bund, l’inflation faible ancre les anticipations de taux court qui se diffusent sur la courbe des rendements allemands. En outre, les points hauts du 12-13 novembre offrant une prime de 16pdb au-dessus de la fair value (1,63%) ont favorisé le retour des intérêts acheteurs. A court terme, compte tenu du biais accommodant de la BCE, seule une surprise majeure sur l’activité serait susceptible de ramener le Bund vers 2%. La balance des risques milite ainsi pour un biais acheteur de Bund. Les positions de courbe sont neutralisées.

Carry trades sur les périphériques

Sur les marchés de dette souveraine, les spreads courts ont fortement réagi aux propos de Peter Praet annonçant un allègement prochain des conditions monétaires. L’Italie 2 ans s’échange par exemple autour de 100pdb contre plus de 180pdb mi-septembre. Les flux rapportés par les banques indiquent en effet une accélération des achats de dettes non-core malgré un positionnement des investisseurs finaux déjà fortement acheteur selon les enquêtes. Concernant les pays core, l’Allemagne (achats via les contrats au détriment du marché cash) et la Belgique (prises de profits) subissent des flux vendeurs, principalement sur les zones de maturité inférieures à 5 ans. A noter que les échéances plus longues (5-10 ans, 10-30 ans) étaient toujours recherchées en raison de la pente de la courbe. La dette néerlandaise (peut-être en raison d’une croissance meilleure qu’attendu) profite notamment de ces flux acheteurs sur la partie longue de la courbe. Ainsi, l’ancrage des taux bas rapidement ravivé les carry trades, sur les échéances courtes à moyen terme pour les émetteurs non-core et les maturités longues sur le core. Nos portefeuilles restent positionnés à l’achat sur l’Italie, l’Espagne et l’Irlande au détriment de l’Allemagne et de l’Autriche notamment.

Les points morts d’inflation toujours chers

Les emprunts indexés souffrent naturellement dans l’environnement actuel où le risque de déflation est présent. Les surprises sur l’inflation, y compris au Royaume-Uni (RPI à 2,6%A en octobre), ont été unanimement négatives récemment. La saisonnalité des prix joue également défavorablement et les prix de l’énergie en baisse réduit les portages à court terme. En outre, le niveau des points morts longs sur la plupart des marchés implique une accélération peu probable du taux d’inflation à moyen terme. Ainsi, il convient de maintenir un biais vendeur sur les breakevens notamment en zone euro, jusqu’à l’annonce éventuelle d’une politique plus agressive sur le plan monétaire en décembre.


BCE : le tabou du QE va-t-il tomber ?

Mercredi 27 Novembre 2013
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