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AlphaValue prise de position sur les marchés, les valeurs, les secteurs - 22 mai 2009


AlphaValue, 1er bureau européen d'analyse financière indépendant, prend position chaque semaine sur les marchés, les valeurs et les secteurs en Europe




Deux pistes à suivre : Publicis, ENI

Publicis (renforcer) et WPP apparaissent de plus en plus comme des histoires de « verres à moitié plein », au moment où les marchés se remettent de leurs craintes les plus sombres. Publicis est sans aucun doute encore trop européen et trop américain (CA Europe : 37,5 % ; CA Amérique du Nord : 47,5 %) mais il a réussi néanmoins à pénétrer les marchés émergents qui semblent bien résister (21 % du CA au Q1 2009).

Son exposition au marché US résulte de l’orientation pertinente vers des activités numériques, qui le mettent en bonne position sur le long terme. Grâce à une forte structure bilancielle, Publicis devrait se retrouver en position de trésorerie nette excédentaire en 2011(dette nette proche de 0 ; Fonds Propres : 3,76 Md€). La politique de gestion financière conservatrice se traduit par une politique prudente de distribution des dividendes (rendement 2009 : 2,6 % ; % de distribution de dividendes : 27 %). Les ratios d’évaluation sont similaires à ceux des sociétés comparables (P/E Publicis : 10,2x vs P/E comparables : 11,6x), alors que le DCF (30,7€) présente un potentiel de hausse significatif en dépit d’un WACC élevé (gearing limité).

ENI (à l’achat) est notre valeur préférée du secteur pétrolier. Cette analyse repose sur le rendement impressionnant de 7,5 % qui ne semble plus être menacé après la publication des importants cash-flows du 1er Trimestre 2009 et le règlement par Gazprom d’une transaction de 4,2 Md$. Malgré ses activités diversifiées et comme ses pairs du secteur du pétrole, ENI est d’abord une compagnie d’exploration et de production, riche d’un département gaz et centrales électriques jouant le rôle de stabilisateur de résultats. ENI est attrayant sous l’angle de la valorisation. Par rapport à ses pairs, tous les calculs suggèrent un potentiel de hausse significatif notamment sur le ratio EV/EBITDA (P/E ENI : 6,65x vs comparables : 8,51x et ratio EV/EBITDA ENI : 3,52x vs comparables : 4,37x). Le DCF (24,7 €) apparaît d’autant plus attractif que les prévisions de production sur le long terme sont soutenues par une série d’acquisitions. La conclusion récente et favorable de la transaction avec Gazprom devrait renouveler la confiance dans la valeur.

Stratégie

VALORISATION : Bénéfice par action (BPA), milliards d’€ et dilution.
Alors que le rallye boursier consécutif à la forte baisse de mars semble s’étioler, nous revenons de nouveau sur les séquences de résultats à travers l'univers européen de sociétés suivies par AlphaValue.
Les bénéfices par action devraient perdre en moyenne 21 % en 2009, tous les secteurs étant pratiquement dans le rouge, les plus affectés étant le secteur des métaux et mines (-55%), le secteur bancaire (-42%), les matériaux de construction (-42%) et l’automobile (-38%). Le seul secteur important dans le vert est, pour AlphaValue, celui de l’assurance. En effet notre vision de résultats 2008 d’Allianz, plus dégradés que les chiffres qui ont été publiés, aboutit …à un fort rebond mécanique sur 2009.
Si l’on considère les résultats en milliard d’€, la contraction des profits européens n’est que de -8.5% soit -32 milliards d’€ en 2008 sur un total de 377 milliards d’€.

La réconciliation entre -21% pour les bpa et -8.5% passe par la dilution avoisinant les 14% en 2009 dont l’essentiel provient du secteur des banques (-61%).
Ces observations amènent deux commentaires :
- Est-il réaliste de ne s’attendre qu’à une chute de 8 % en masse des bénéfices en 2009 (-14% sans les banques)?
- Est-il réaliste de considérer que cette dilution s’arrêtera au secteur bancaire ?

Les augmentations de capital dans les sociétés non financières sont sans aucun doute à ce jour à un niveau bien inférieur à nos anticipations de début d’année. Les entreprises non financières ont accompli un travail remarquable de protection de leur structure bilancielle au 1er Trimestre 2009. Si cela se fait aux dépens de leurs partenaires économiques (personnel – fournisseurs, etc.), les perspectives devraient être plus sombres et pourraient ne pas justifier
un PE de marché de 12,5 X.

A propos d’AlphaValue
AlphaValue, 1er bureau européen d’analyse financière indépendant, délivre une analyse fondée sur un socle d’informations exhaustives et homogènes, permettant notamment des comparaisons géographiques et sectorielles, incluant des données actuarielles et extracomptables (ISR – gouvernance…).
www.alphavalue.fr

Dimanche 7 Juin 2009
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