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2012 : rupture ou continuité sur les marchés obligataires ?


En 2012, les Etats seront de nouveau sur la sellette. Dette, restriction budgétaire et croissance constituent les trois thèmes majeurs qui vont rythmer les marchés. L’année du dragon d’eau pourrait être pour les plus optimistes une année de rebond. Les plus pessimistes n’ont cependant pas oublié que certaines zones d’ombre subsistent. Dans ce contexte, Etienne Gorgeon, Directeur de la Gestion Taux et Crédit nous présente son analyse du contexte actuel et nous dévoile ses stratégies d’investissement.




LE DEFI DU REFINANCEMENT POUR LES ETATS DE LA ZONE EURO : UN POTENTIEL EFFET D’EVICTION

800 milliards d’euros, ce chiffre colossal correspond au montant global des émissions obligataires d’Etats prévues cette année pour la zone euro. L’Italie qui devrait se refinancer à hauteur de 220 milliards d’euros concentre toutes les attentions alors que le taux d’emprunt à 10 ans du pays reste proche des 6%. A l’inverse, la perte (largement anticipée) du AAA français n’a pas suscité l’onde de choc que certains annonçaient. L’impact pour le moment reste très modéré sur le taux d’emprunt du pays mais la notation du FESF (Fonds Européen de Stabilité Financière) a été par voie de conséquence abaissée à AA. Conclusion, l’Europe n’est plus une zone AAA, mais plutôt AA comme nous l’avions anticipé.

Le niveau important des besoins de financement des Etats inquiète également en raison du potentiel effet d’éviction qu’il implique. Concrètement, les émetteurs souverains vont accaparer les liquidités des marchés au détriment des autres agents, quitte à faire usage de leur pouvoir coercitif. Ils peuvent ainsi mettre en place des dispositifs spécifiques pour inciter les banques, les assurances mais également les ménages à acheter des obligations nationales.

LES IMPACTS SUR LES MARCHES OBLIGATAIRES

Les pays périphériques continuent de pâtir d’une forte volatilité qui érode les cours. En outre, les négociations autour de la dette hellénique ne sont toujours pas terminées. Le FMI ainsi que l’Eurogroup pressent les banques et le gouvernement grec d’aboutir rapidement à un accord viable. L’échec de ces négociations pourrait provoquer un défaut et augmenter la défiance des créanciers à l’égard de la zone euro.

Les pays core, considérés comme refuges, offrent une rémunération de moins en moins attractive. Le taux 10 ans allemand reste proche des 2% et le taux 10 ans américain en-dessous des 2% et ce en dépit de la perte du AAA. Le niveau actuel des taux de ces pays n’offre plus de rempart contre l’inflation et les taux réels pour certaines maturités sont négatifs.

Dans ce contexte, le taux directeur de la BCE devrait rester bas. Rappelons que Mario Draghi, dès son arrivée, avait interrompu le cycle de hausse entamé par son prédécesseur, afin de ne pas asphyxier des économies qui conservent encore la tête sous l’eau pour la plupart.

La question qui pèse sur les banques concerne le nettoyage de leurs bilans et le financement de l'économie. Pour éviter un assèchement du crédit, la BCE est venue au secours des banques avec son opération de financement à 3 ans (Long Term Refinancing Operation) afin qu'elles prêtent à leur tour aux PME, alimentant ainsi le circuit économique (production - emploi - consommation). Reste les entreprises Investment Grade et High Yield. Elles se caractérisent par une abondance de trésorerie et un faible besoin de refinancement à court terme qui devraient leur permettre de faire face à l’adversité. Comme on l’a vu en 2011, les obligations d'entreprises – qui ont surperformé les autres actifs risqués (actions et obligations convertibles) – devraient afficher de nouveau un profil rendement/ risque supérieur en 2012 car en l'absence d'échéance majeure de refinancement, il n'y a pas de raison de faire défaut. La prime de risque substantielle et les montants limités d'émissions assurent mécaniquement l'intérêt des investisseurs.

DANS CE CONTEXTE, QUELS SEGMENTS PRIVILEGIER ET QUELLES STRATEGIES METTRE EN OEUVRE ?

Très clairement, les perspectives sont meilleures du côté des entreprises que du côté des Etats. En termes de classes d’actifs, les obligations, High Yield en particulier, peuvent offrir un meilleur couple rendement/risque que les actions. En 2011, le CAC 40 a terminé l’année en repli de 17% lorsque les fonds High Yield gérés de manière patrimoniale ont affiché une performance de l’ordre de -2%. En cas de rebond des marchés c’est également une classe d’actifs qui offre un potentiel intéressant. Les prix intègrent beaucoup de mauvaises nouvelles, notamment une forte récession (scenario auquel nous ne souscrivons pas) et présentent à ce titre une décote importante.

L'univers du crédit restera cependant sujet à une volatilité importante. C'est pourquoi il faudra faire preuve de sélectivité, c'est tout l'art du bond-picking. Nous positionnons à ce titre nos portefeuilles avec des paris sectoriels marqués.

Sur le segment Investment Grade, nos choix se portent en priorité sur des titres de bonne qualité et non cycliques, de maturités courtes à moyennes. Dans l’environnement actuel, nous privilégions les entreprises diversifiées géographiquement (ex : Saint-Gobain) qui affichent une grande stabilité de leurs cash-flows. Les secteurs cycliques devraient connaître de plus grandes difficultés à traverser la période de turbulences à venir en raison du retournement de cycle. De même, le secteur des services aux collectivités, après une année 2011 déjà morose, continuera de pâtir des plans d’austérité mis en place par les États. Le secteur financier reste dominé par le risque systémique en raison de son exposition à la dette souveraine. Concernant le crédit haut rendement, le secteur du câble est l’un de nos paris forts. Nous estimons qu’il s’agit de l’un des secteurs les plus résilients et bénéficiant de revenus particulièrement récurrents. D’autres secteurs affichent des caractéristiques proches, notamment l’alimentaire et le packaging. Par ailleurs, nous sous-pondérons sensiblement les constructeurs automobiles qui devraient subir une forte contraction de la demande.

En conclusion, les marchés cette année vont évoluer au gré de quatre facteurs que sont les adjudications sur fond de crise de la dette souveraine, le LTRO de février, le rating de l’Italie ainsi que l’action des agences de notation. Pour l’heure, il semblerait que le LTRO permette à l’Espagne et l’Italie de se financer dans de meilleures conditions. Il subsiste cependant un risque non négligeable de voir la botte transalpine de nouveau dégradée à la frange la plus basse de l’Investment Grade en raison du caractère pro-cyclique des agences de rating. Un tel évènement pourrait sans doute accroitre la volatilité des marchés à un autre moment de l’année.

Compagnie Financière Edmond de Rothschild

Mardi 7 Février 2012
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