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2010 : Les opportunités offertes par le marché des devises


La faiblesse du dollar américain est restée un thème central au sein des marchés des changes en 2009. Depuis 2002, le cycle de baisse du dollar n’a été rompu qu’à trois reprises : brièvement en 2005 et de nouveau en octobre 2008 ainsi qu’au tout début de l’année 2009 dans le sillage de la remontée de l’aversion au risque dont a bénéficié la devise.




Avec du recul, il semble désormais évident que le marché avait sérieusement sous-estimé l’ampleur du ralentissement économique qui a donné lieu à la paralysie des marchés du crédit.

Certains observateurs ont souligné qu’une incohérence entre les prix des obligations au sein du monde développé et les actifs risqués est née de cette euphorie. En dépit de l’impact potentiel de l’assouplissement quantitatif (AQ) sur les prix, les prix actuels des obligations ne semblent pas intégrer une quelconque reprise à court terme. De surcroît, la volatilité implicite sur les taux américains à 10 ans, l’un des rares indicateurs de volatilité à ne pas être revenu à des niveaux normaux, reste élevée. Nous pensons que cette situation traduit le risque intrinsèque qui pèse sur les taux d’intérêt du fait de l’interruption de l’AQ, d’un retour à l’équilibre entre l’offre et la demande et de la difficulté d’anticiper le moment où la menace inflationniste se concrétisera.

A l’aube de la fin de l’année 2009, la principale question en suspend tient au moment que les Etats-Unis choisiront pour commencer à augmenter leurs taux d’intérêt. Pour le moment, le consensus est d’avis que la Réserve Fédérale attendra les signes d’une reprise économique plus robuste avant de relever les taux, de peur de la « tuer dans l’oeuf ». En conséquence, le marché semble intégrer à court terme un maintien des taux d’intérêt américains à des niveaux faibles, laissant penser que le dollar américain (et la livre sterling) a remplacé le yen japonais comme devise de prédilection pour le financement des opérations de carry trade. Les valorisations des devises ont atteint des niveaux proches de ceux enregistrés avant la crise du crédit et la question clé est de savoir si un tel contexte pourra se maintenir en 2010.

Une reprise en forme de racine carrée (√) ?
Au début de l’année 2010, la forme de la reprise devrait être plus aisée à identifier ainsi que les possibles solutions subséquentes retenues par les politiques et les banques centrales. Toutefois, le scénario le plus probable qui semble se dégager est celui d’une reprise en forme de racine carrée. Dans un tel contexte, la reprise économique s’essouffle au sein des pays en voie de développement, le secteur privé continue de réduire les coûts, tandis que les Etats-Unis et le Royaume-Uni, à court de liquidités, ne sont plus en mesure d’injecter une nouvelle vague de stimulus. Un tel scénario privilégierait les marchés émergents et les marchés des matières premières, le marché étant attiré par leur surperformance relative et les opportunités de portage bon marché.

Le seul problème attaché à cette position est qu’elle est d’ores et déjà largement intégrée dans les cours actuels. Ainsi que nous l’avons vu, les valorisations sont proches de leurs niveaux d’avant-crise et, par conséquent, l’avenir pourrait être bien moins lisse dans la mesure où le positionnement le plus évident touche à sa fin et risque de donner lieu à des prises de profits et des fluctuations à court terme du sentiment de marché, induisant une hausse significative de la volatilité à court terme.

La possibilité que la croissance des marchés émergents dépasse celle des économies occidentales semble relever du bon sens, compte tenu de la convergence des salaires moyens. Cependant, cette position du consensus comporte des risques relatifs liés à la possibilité d’une croissance décevante des économies domestiques et au fait que l’essoufflement de la croissance économique occidentale pourrait déclencher des mouvements de vente massive d’actifs, ce qui engendrerait en ce qui nous concerne d’éventuelles opportunités d’achat.

2010 : Les opportunités offertes par le marché des devises

La fin du carry trade ?
A l’aube de l’année 2010, on constate que les principales devises ont retracé l’essentiel des fluctuations générées par la crise du crédit. La situation économique mondiale actuelle suggère que le dollar américain pourrait corriger davantage encore face à la plupart des principales devises, mais un réajustement global est très clairement de mise face au renminbi chinois et à d’autres devises asiatiques.

L’essentiel des principaux facteurs de la précédente bulle étant toujours présents – excès de liquidité (mis à disposition par les banques centrales au lieu des banques elles-mêmes), taux de financement bon marché et déséquilibre global significatif entre les pays en déficit et ceux dont la balance des paiements est excédentaire – tout changement, même mineur, des perspectives actuelles du consensus pourrait avoir un impact considérable sur les marchés d’actifs et des changes.

La bulle pourrait de nouveau sembler excessive, le marché tendant à oublier que les valorisations actuelles ont été stimulées par un excès de liquidité et reposent sur des anticipations de croissance optimistes. Il convient, par conséquent, d’être préparé en 2010 toute surprise politique de nature à affecter le flux de liquidités compte tenu de l’essoufflement des mesures de stimulus aux Etats-Unis. Des signes anticipés de la fin du cycle de baisse du dollar américain constitueraient une surprise positive de taille pour l’économie américaine. Même une légère surprise en faveur du dollar américain pourrait déclencher un vif rallye induit par un retournement des positions globales.

Au-delà de 2010, en l’absence de reprise économique, nous pouvons raisonnablement nous attendre à ce que les gouvernements britanniques et américains tentent de générer de l’inflation afin de réduire le poids de leur dette. Même en l’absence d’une politique inflationniste, le marché pourrait commencer à relever en 2010 la prime liée à un tel risque. En conséquence, les taux d’intérêt à long terme pourraient augmenter, et ce, en dépit d’une absence de reprise économique (comme cela a été le cas dans les années 1980). Dans une telle situation, l’on peut s’attendre à ce que la hausse des taux d’intérêt au sein des pays en déficit soit accompagnée, voir dépassée, par une dépréciation supplémentaire des devises.

Par Henrik Pedersen, Directeur des investissements chez Pareto, filiale de BNY Mellon AM

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Jeudi 7 Janvier 2010
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